6月，灰熊蔚来水逆。围捕蔚年继“测试车坠楼”事件后
，第届当时都纯6月30日蔚来汽车在美股市场21.86美元/股收盘，香港小姐下跌2.24%
 ，美女蔚来汽车股价连跌两日。灰熊股价动荡的围捕蔚年背后，灰熊“出爪”功不可没 。第届当时都纯做空机构Grizzly Research（灰熊）发布报告称 ，香港小姐蔚来汽车通过夸大收入和提高净利润率来达到增收目标，美女矛头直指其电池租赁业务及武汉蔚能  。灰熊业内人士认为，围捕蔚年如果做空报告属实
，第届当时都纯对蔚来将产生极其不利的香港小姐影响 。但就目前报告来看，美女灰熊所提出的诸多问题仍待商榷并存在一定漏洞。提前确认营收遭质疑蔚来汽车电池资产管理公司——武汉蔚能，成为做空报告的风暴眼之一
。2020年8月 ，蔚来推出“电池租用服务”（BaaS）业务，即让客户可以选择购买一辆没有电池的汽车。客户可向BaaS供应商租赁电池，并根据所租电池容量选择每月支付980-1480元，或每年支付11760-17680元。采用电池租赁方式 ，能够将蔚来车型购买价降低至少7万元，并有助于提高纯电动汽车使用率。然而
，灰熊方面在做空报告中认为 ，蔚来将BaaS业务分拆到非合并实体武汉蔚能电池资产有限公司（以下简称“蔚能”）。蔚来将电池销售给蔚能 ，而蔚能作为BaaS业务中拥有电池的实体并负责管理订购
。当用户订购BaaS项目时，蔚能也是所有订购款项的收入方 。在2020年后4个月中  ，蔚来从对蔚能的销售中获得2.9亿元 ，这也让蔚来的财报业绩开始大幅超出市场平均预期
。做空报告提出，2021财年华尔街预计蔚来亏损59.47亿元人民币，但最终亏损仅为30.07亿元人民币，相比预期降低29.4亿元人民币 ，灰熊方面认为，导致这一结果的原因就在于武汉蔚能的贡献。同时，灰熊方面认为，如果蔚能不存在，蔚来将不得不在客户的整个订购期逐步确认订购收入。一般情况下 ，需要约七年（经通货膨胀调整后）才能确认全部订购收入
，但有了蔚能，蔚来可以立即确认收入，这让使蔚来的营收和净利润分别虚增约10%和95%。从做空报告上看，蔚来已通过将电池卖给蔚能，提前确认七年的收入以提升营收。但事实上，蔚能成立后的属性为电池资产管理公司，在蔚来将电池卖给蔚能后，资产已完成转移。同时，蔚能背后的股东不仅有蔚来，同时还有宁德时代等。“实际上蔚来谈不上造假 ，毕竟蔚能是其投资发起的公司 。灰熊指出的‘一次性确认N年收入’，从收入确认规则上来说也没问题。”透镜公司研究创始人况玉清表示，收入确认有几个关键要素 ，如交易标的控制权是否发生转移、交易标的相关风险、收益权是否发生转移等  ，在蔚来销售车辆和出售电池时 ，已经发生转移。备超量电池合理吗不仅增收方式，蔚来的电池使用量也遭到灰熊质疑 。做空报告显示 ，截至2021年9月30日
，BaaS协议为1.9万名用户提供服务，其中18%的用户订阅100kWh的电池 
，82%的用户订阅70-75kWh的电池 。但同时
，蔚能却持有40053块电池 ，灰熊方面以此判断 ，蔚能持有的21053块电池为过剩状态 。为证实“过剩”猜测
，灰熊方面表示，对蔚来换电站进行实地调查
，其中蔚来换电站并不会区分所换电池来自蔚来还是蔚能，因此蔚能本不需要维持上述过多的额外电池库存，且调查团队也并未找到相应的电池存储仓库，因此推测蔚来超额供应的电池实际上仍然在蔚来的换电站设施中。在灰熊方面看来 ，蔚来无限制地向蔚能出售电池产品以增加收入，蔚能并不需要这么多的电池 。蔚来向蔚能卖电池是“背靠背”的形式，一名BaaS用户买车后蔚能便向蔚来购买一块电池并计入资产，也就是说，BaaS用户与电池的比例应为1:1。对此，业内人士认为，实际上蔚来的换电模式需要更多的电池投入换电站
，换电站也需要备出余量电池维持正常运转 。“备用电池数量肯定要高于用户数量，考虑到业务扩张因素 ，蔚来换电站也需要配备高于用户数量的电池。”况玉清表示 ，电池存在一定超量属于合理情况 ，但如果超出太多确实也将被质疑 ，需要看蔚来方面如何解释。此外 ，灰熊方面还提出折旧问题。做空报告中称，考虑到蔚来电池的使用寿命约5-8年，将这些资产甩到蔚能账上能够节省一大笔资产减值费用。灰熊方面认为，蔚能承担折旧成本，以减少蔚来财务数据中的亏损。如果算上超额供应电池和减值的费用，蔚来2021财年前三季度亏损额将从18亿元翻倍至36亿元。在灰熊方面看来，蔚来将电池业务分拆成独立公司有3个目的：提前确认收入
、制造一个愿意超额购买电池的第三方、转移折旧成本来提高收入。“从蔚来角度上讲 ，其当务之急是卖车
，由第三方承接电池租赁业务 ，能够减轻蔚来的压力 ，节约大量资金和精力更专注于造车 。”况玉清表示  ，灰熊所质疑的问题在会计合规层面并无问题，只存在模式争议不存在财务上的争议 。盯上创始人信用除针对业务层面的质疑外 ，灰熊还对蔚来CEO李斌的信誉及用户信托基金等提出疑问。做空报告称，根据其从英属维尔京群岛获得的文件 ，蔚来的用户信托已于2021年6月28日质押给瑞银集团，但公司并未明确披露这一情况。灰熊方面认为，这将“使股东面临潜在的保证金追缴，导致股票有下跌风险。随着蔚来的股价损失超过一半，这种风险还会变得越来越严重”。对此 ，蔚来用户信托理事长刘兆荣回应称
，报告中关于用户信托部分的描述严重不符合事实。“用户信托自2019年成立以来 ，对于社会及蔚来用户社区的各项公益和社群活动经费的支持，全部来自于李斌本人借款。信托所持有的5000万股蔚来股票
，至今没有进行过任何减持交易。”做空报告中还提出，此前李斌有过不少创业失败的经历，而且其曾操盘过摩拜单车，而摩拜单车在2017年期间挪用超过6000亿元的用户押金。此外 ，与李斌关系密切的刘二海（愉悦资本创始人） ，也是在瑞幸财务欺诈案中被做空机构指明的关键人物之一。中国汽车流通协会专家委员会成员颜景辉表示，相比对业务的质疑，灰熊仅通过个人关系网便认为李斌信誉存在问题 ，该推论很难站得住脚
。该做空报告发布后，蔚来汽车美股连续两日下跌，蔚来汽车市值也一度缩水
。对此，蔚来方面也发布公告进行回击：“该报告并无依据
，其关于本公司资讯包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。公司董事会包括审计委员会，正在审查这些指控 ，并考虑采取适当的行动来保护所有股东的利益。”蔚来汽车相关负责人对北京商报记者表示 ，目前没有可以进一步披露的内容 ，后期进展请以公告为准
。值得注意的是，这已不是蔚来汽车首次遭做空机构的围捕 。2020年11月，香橼研究公司便曾做空蔚来
，称特斯拉Model Y电动汽车具有侵略性的定价，可能导致蔚来汽车股价跌至每股25美元的华尔街平均预期。随后 ，尽管蔚来股价下跌7.35% ，但很快恢复正常并未对蔚来造成过多影响 。而本次做空蔚来的灰熊，此前也曾狙击跟谁学、斗鱼 、58同城等“中概股” 
。北京商报记者 刘洋 刘晓梦

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